타트업 투자계약 RCPS 전환권 리픽싱 총정리 

스타트업 RCPS 투자계약서에서 전환권 리픽싱은 다운라운드·성과 미달·IPO·합병 등 다양한 상황에서 창업자 지분을 희석시키는 핵심 조항입니다. 국내 표준 투자계약서는 기본적으로 창업자에게 불리한 풀 래쳇 방식에 가까운 문구를 사용하고 있고, 성과연동형 리픽싱은 협상에 따라 그 내용이 천차만별입니다. 이 글에서 전환권과 리픽싱의 개념부터 풀 래쳇·가중평균·성과연동·IPO 합병 연동·존속기간까지 한 번에 정리했습니다.

전환권과 리픽싱 

1. RCPS 전환권과 리픽싱이란 무엇인가요?

RCPS는 상환전환우선주식(Redeemable Convertible Preferred Stock)의 약자로, 국내 스타트업 투자에서 가장 보편적으로 사용되는 투자 구조입니다.

전환권(Conversion Right) 이란 RCPS 주주가 보유 우선주를 일정 전환비율 조건에 따라 보통주로 전환할 수 있는 권리입니다. 이때 핵심이 되는 것이 전환가액(Conversion Price) 입니다. 투자 시 발행가액과 동일하게 설정됩니다.

리픽싱(Re-fixing) 조항은 나중에 더 낮은 가격으로 신주가 발행되면 기존 투자자의 전환가액도 그만큼 낮춰 주겠다는 약속입니다. 투자자 입장에서는 지분 희석 방지(Anti-dilution) 장치이지만, 창업자에게는 다운라운드 시 예상치 못한 지분 희석으로 이어질 수 있습니다.

    *RCPS 투자계약서의 리픽싱은 크게 세 가지로 나뉩니다.

• 다운라운드 리픽싱: 후속 투자 단가가 낮아질 때 발동 (풀 래쳇 또는 가중평균 방식)

• 성과연동형 리픽싱: KPI 달성 여부에 따라 발동

• IPO·합병 연동 리픽싱: 공모가 또는 합병 가액에 연동해 발동

2. 풀 래쳇(Full Ratchet)이란 무엇인가요?

풀 래쳇은 후속 라운드의 신주 발행가액이 기존 전환가액보다 낮을 경우, 발행 규모에 관계없이 기존 전환가액을 새로운 낮은 가액으로 전면 교체하는 방식입니다.

1) 풀 래쳇 적용 사례

스타트업 A사는 시리즈A에서 주당 10,000원에 RCPS를 발행하며 10억 원의 투자를 유치했습니다. 그런데 1년 후 시장 상황이 악화되어 시리즈B를 주당 5,000원에 받게 됐습니다. 이른바 다운라운드(down round) 입니다.

이때 투자계약서에 적힌 단 한 줄이 창업자에게 엄청난 충격을 안겨줍니다.

"신주의 발행가액이 전환가액을 하회하는 경우 그 하회하는 가액으로 조정한다."

• 시리즈A 전환가액: 10,000원 → 5,000원으로 전면 교체

• 시리즈A 투자자 전환 주식 수: 10만 주 → 20만 주 (추가 투자 없이 지분 2배)

⚠️ 핵심: 시리즈B 발행 규모가 단 1주라도 결과는 동일합니다. 소규모 브릿지 투자나 전략적 투자에서도 풀 래쳇이 발동될 수 있어 창업자에게 치명적입니다.

국내 표준 RCPS 투자계약서의 "신주 발행가액이 전환가액을 하회하는 경우 그 하회하는 가액으로 조정한다" 는 문구는 사실상 풀 래쳇 방식입니다. 대부분의 창업자가 이 조항의 의미를 정확히 파악하지 못한 채 서명하는 경우가 많습니다.

3. 가중평균(Weighted Average)이란 무엇인가요?

가중평균 방식은 다운라운드 시 기존 주식수와 신규 발행 주식수를 함께 고려해 전환가액을 조정하는 방식입니다. 신규 발행 규모가 작으면 조정 폭도 작고, 규모가 크면 조정 폭도 커지는 비례적 구조입니다.

1) 가중평균 계산 공식

조정 전환가액 = (기존 주식수 × 기존 전환가액 + 신규 발행 주식수 × 신규 발행가액) ÷ (기존 주식수 + 신규 발행 주식수)

2) 가중평균 적용 사례

• 기존 발행 주식: 10만 주 (전환가액 10,000원)

• 시리즈B 신규 발행: 2만 주 (주당 5,000원)

• 조정 전환가액 = (10만 × 10,000 + 2만 × 5,000) ÷ (10만 + 2만) = 11억 ÷ 12만 ≈ 9,167원

풀 래쳇이라면 5,000원으로 바뀔 전환가액이, 가중평균에서는 9,167원으로 유지됩니다.

3) 광의 vs 협의 가중평균

• 광의(Broad-Based): 스톡옵션·전환사채 등 잠재 희석 주식까지 포함 → 조정 폭 작아 창업자에게 더 유리

• 협의(Narrow-Based): 실제 발행 주식만 포함 → 조정 폭 상대적으로 큼

4. 풀 래쳇 vs 가중평균, 한눈에 비교

두 방식의 가장 큰 차이는 신규 발행 규모를 고려하느냐 여부입니다. 풀 래쳇은 단 1주만 낮은 가격에 발행해도 기존 전환가액이 전면 교체되지만, 가중평균은 신규 발행 규모에 비례해 조정 폭이 결정됩니다.

성과연동 리픽싱 

1. 성과연동형 리픽싱이란 무엇인가요?

성과연동형 리픽싱은 투자 시 합의한 특정 KPI — 매출액·영업이익·당기순이익 등 — 를 달성하지 못할 경우, 투자자의 전환가액을 사후적으로 낮춰주는 조항입니다.

중요한 점은 중기부 표준 RCPS 투자계약서에는 성과연동형 리픽싱이 포함되어 있지 않다는 것입니다.

다운라운드·IPO·합병 리픽싱만 기재되어 있고, 성과연동형 리픽싱은 협상에 의해 별도로 추가되는 조항으로 투자자의 요구에 따라 내용과 수위가 천차만별입니다.

2. 실제 사례 세 가지로 보는 성과연동형 리픽싱

1) 글로우(리투양말) — 3배 성장에도 지분 6% 희석

안다르 창업자 신애련 전 대표가 설립한 패션 스타트업 글로우(브랜드명 리투양말)는 RCPS 방식으로 수차례 투자를 유치했습니다. 투자계약서에는 '2024년 매출액 130억~150억 원'을 KPI로 하는 성과연동 리픽싱 조건이 포함된 것으로 알려져 있습니다.

글로우의 2024년 실제 매출은 약 65억 5,000만 원. 2023년 매출 16억 원 대비 약 3배가 넘는 성과였지만, 계약서에 명시된 목표치 150억 원에 크게 미달해 리픽싱 조항이 그대로 적용될 수 있었습니다. 창업자 지분이 약 6% 낮아지고 그만큼 투자자 지분율이 상승하게 된 것입니다.

성과연동 리픽싱의 기준은 성장률이 아닌 절대적 수치입니다. 3배 성장이라는 실질적 성과에도 계약서에 적힌 숫자에 미달했다는 이유만으로 지분을 내줘야 하는 상황이 발생할 수 있습니다.

2) 미국 스타트업 ServiceTitan — IPO 직전 리픽싱으로 149만 주 추가 전환

미국 현장서비스 관리 소프트웨어 기업 ServiceTitan은 2024년 나스닥 상장 과정에서 공모가를 주당 71달러로 확정했습니다. 그런데 이전 Series H 라운드 투자자의 발행가격은 주당 84.57달러로 공모가보다 훨씬 높았습니다.

투자계약서상 리픽싱 조항에 따라 투자자는 기존 우선주 560만 4,318주를 보통주 709만 7,600주로 전환했습니다. 추가 투자금 한 푼 없이 약 149만 주를 더 갖게 된 것입니다.

회사가 성공적으로 상장하는 과정에서도 직전 라운드 발행가격과 공모가의 차이로 리픽싱이 발동될 수 있습니다.

3) 국내 스타트업 A사 — AND 조건으로 매출 초과 달성에도 리픽싱 발동

저희 최앤리 법률사무소가 자문한 사례를 각색하여 소개합니다. 국내 스타트업 A사는 시리즈B 투자 당시 '이듬해 매출 200억 원 달성 AND 당기순이익 흑자 전환' 조건을 모두 충족해야 리픽싱을 면제한다는 조항을 수용했습니다.

A사는 이듬해 매출 220억 원을 달성했지만, 공격적 마케팅 투자로 당기순이익은 적자였습니다. 'AND' 조건이었던 탓에 매출 초과 달성에도 리픽싱이 그대로 발동되었고, 창업자 지분은 예상보다 훨씬 크게 희석되었습니다.

동시 충족(AND) vs 독립 충족(OR), 한 글자 차이가 창업자의 지분율을 결정합니다.

3. 합병·IPO 공모가 연동 리픽싱도 놓치지 마세요

국내 RCPS 투자계약서에는 흔히 다음과 같은 문구가 들어갑니다.

"IPO 공모단가의 70%가 기존 전환가액을 하회하는 경우, 전환가액을 해당 공모단가의 70%로 조정한다."

예를 들어 주당 10,000원에 투자받은 투자자는, 공모가가 11,000원으로 결정되더라도 공모가의 70%인 7,700원이 기존 전환가액을 하회하면 전환가액을 7,700원으로 낮출 수 있는 권리를 갖게 됩니다.

국내 투자계약 관행상 IPO 공모가 70% 기준은 수정하기가 매우 어렵습니다. 그러나 인수합병 시 합병단가 70% 조건은 종종 합병단가 100% 기준으로 수정하는 협상이 가능합니다.

전환우선주 존속기간

1. 전환우선주 존속기간이란 무엇인가요?

1) 존속기간의 의미

전환우선주의 존속기간이란 전환권·상환권 등 우선주에 포함된 권리가 유효한 기간을 의미합니다. 존속기간이 정해진 우선주는 전환기간이 끝나면 별도의 절차 없이 자동으로 보통주로 전환됩니다.

KVCA 기준투자계약서에는 다음과 같이 기재됩니다.

"① 본건 종류주식의 존속기간은 효력발생일로부터 5년으로 한다.

② 본건 종류주식은 존속기간 내에 보통주식으로 전환되지 아니한 경우 존속기간 만료

다음 날 별도의 절차 없이 보통주식으로 전환된다."

2) 존속기간 전에도 전환이 가능한가요?

드물지만 존속기간이 끝나기 전에도 전환 청구를 할 수 있습니다. 투자자가 적합한 엑싯 시점을 고려해 존속기간보다 이르게 전환 청구하는 경우, 또는 후속 투자자들이 투자 전제 조건으로 기존 우선주의 보통주 전환을 요구하는 경우가 대표적입니다.

3) 존속기간 도래 시 처리 절차

① 리픽싱 조항 확인 계약서에 리픽싱 조항이 있다면 그 조건에 따라 전환비율 또는 전환가액이 변경될 수 있습니다. 리픽싱이 적용된 경우 변경된 전환 조건을 먼저 확정해야 합니다.

② 전환청구서 날인 받기 전환청구서는 전환 등기 시 반드시 필요한 서류입니다. 리픽싱 조항에 의해 전환비율 또는 전환가액이 달라졌다면 전환청구서에 리픽싱 산식과 전환 조건이 반드시 포함되어야 합니다.

전환청구서에 포함되어야 하는 정보는 다음과 같습니다.

• 전환하고자 하는 주식의 종류 및 수

• 전환청구 연월일

• 전환비율·전환가액이 달라졌을 경우 전환 조건과 리픽싱 산식

③ 전환 등기 신청 전환 등기에는 주주총회·이사회 결의가 필요 없습니다. 전환청구서만 등기소에 제출하면 됩니다. 등기 신청 시 전환의 효력 발생일은 전환청구 연월일과 동일합니다.

④ 명의개서 및 주권미발행확인서 송부 전환 등기가 완료되면 주주명부에서 해당 주주의 보유 주식 종류를 보통주로 수정하고, 전환비율에 따라 보유 수량도 업데이트합니다. 이후 주주에게 주권미발행확인서를 전달하면 모든 절차가 완료됩니다.

관련 글 → [스타트업 RCPS 투자계약서, 상환권의 모든 것 | 어반베이스 사건부터 창업자 체크포인트까지]

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FAQ : RCPS 전환권 리픽싱 핵심 정리

Q. 풀 래쳇과 가중평균의 가장 큰 차이는 무엇인가요?

신규 발행 규모를 고려하느냐 여부입니다. 풀 래쳇은 단 1주만 낮은 가격에 발행해도 기존 전환가액이 전면 교체됩니다. 가중평균은 신규 발행 규모에 비례해 조정 폭이 결정되어 창업자에게 상대적으로 유리합니다.

Q. 성과연동 리픽싱과 다운라운드 리픽싱의 차이는 무엇인가요?

다운라운드 리픽싱은 후속 투자 단가가 낮아질 때 발동되지만, 성과연동 리픽싱은 후속 투자 여부와 무관하게 KPI 달성 여부만으로 발동됩니다. 회사가 외부 투자를 받지 않더라도 리픽싱이 적용될 수 있습니다

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Q. 매출을 3배 늘렸는데도 리픽싱이 발동될 수 있나요?

네. 글로우 사례처럼 성장률이 아닌 절대적 수치가 기준입니다. 계약서에 명시된 KPI에 미달하면 성장률과 무관하게 리픽싱이 발동됩니다.

Q. IPO에 성공해도 리픽싱이 발동될 수 있나요?

네. ServiceTitan 사례처럼 직전 라운드 발행가격이 공모가보다 높으면 리픽싱이 발동됩니다. 국내에서도 IPO 공모가의 70% 기준이 전환가액을 하회하면 리픽싱이 적용됩니다.

Q. 전환가액 하한(Floor)이 없으면 어떤 일이 생기나요?

이론적으로 전환가액이 0원에 가깝게 낮아질 수도 있습니다. 주당 10,000원에 투자받은 투자자의 전환가액이 2,000원까지 낮아진다면 보통주 전환 수량이 5배로 늘어납니다. 하한 설정은 선택이 아닌 필수입니다.

Q. AND 조건을 OR 조건으로 바꾸는 협상이 가능한가요?

네. 텀싯 단계에서 협상하는 것이 가장 효과적입니다. 여러 KPI를 조건으로 걸 때 OR 구조를 요청하는 것은 충분히 합리적인 협상 포지션입니다.

Q. 전환우선주 존속기간이 끝나면 어떻게 되나요?

존속기간 만료 다음 날 별도의 절차 없이 자동으로 보통주로 전환됩니다. 다만 리픽싱 조항이 있다면 전환 전에 전환가액·전환비율을 먼저 확정하고 전환청구서를 받아야 합니다.

Q. 존속기간 전에도 전환을 요청할 수 있나요?

네. 투자자가 엑싯 시점을 고려해 존속기간 전에 전환 청구를 하거나, 후속 투자자가 투자 조건으로 기존 우선주의 보통주 전환을 요구하는 경우 존속기간 전에도 전환이 이루어질 수 있습니다.

Q. 전환 등기 시 주주총회나 이사회 결의가 필요한가요?

필요하지 않습니다. 전환청구서만 등기소에 제출하면 됩니다. 다만 리픽싱에 의해 전환 조건이 변경된 경우 전환 조건이 기재된 전환청구서를 제출해야 합니다.