RCPS 투자계약서에서 풀 래쳇(Full Ratchet)과 가중평균(Weighted Average)은 다운라운드 발생 시 창업자 지분이 얼마나 희석되느냐를 결정하는 핵심 조항입니다. 국내 표준 투자계약서는 기본적으로 풀 래쳇 방식에 가까운 문구를 사용하고 있어, 내용을 모르고 서명하면 예상치 못한 지분 희석을 맞닥뜨릴 수 있습니다. 이 글에서 두 방식의 차이·계산 방법·협상 체크포인트를 실무 사례와 함께 정리했습니다.
1. 다운라운드가 발생하면 투자자 지분이 두 배가 될 수 있습니다
스타트업 A사는 시리즈A에서 기업가치 100억 원을 인정받아 주당 10,000원에 RCPS를 발행하며 10억 원의 투자를 유치했습니다. 그런데 1년 후 시장 상황이 악화되어 시리즈B를 주당 5,000원에 받게 됐습니다. 이른바 다운라운드(down round) 입니다.
이때 투자계약서에 적힌 단 한 줄이 창업자에게 엄청난 충격을 안겨줍니다.
"신주의 발행가액이 전환가액을 하회하는 경우 그 하회하는 가액으로 조정한다."
시리즈A 투자자의 전환가액이 10,000원에서 5,000원으로 내려가면, 투자자가 보통주로 전환할 수 있는 주식 수는 10만 주에서 20만 주로 늘어납니다. 투자자는 한 푼도 추가 투자 없이 지분이 2배로 늘어나는 셈이고, 창업자 지분은 그만큼 희석됩니다.
이것이 바로 스타트업 창업자들이 두려워하는 전환가액 조정(리픽싱, Re-fixing) 의 실상입니다.
2. RCPS 전환권과 리픽싱이란 무엇인가요?
RCPS는 상환전환우선주식(Redeemable Convertible Preferred Stock)의 약자로, 국내 스타트업 투자에서 가장 보편적으로 사용되는 투자 구조입니다.
전환권(Conversion Right) 이란 RCPS 주주가 보유 우선주를 일정 전환비율 조건에 따라 보통주로 전환할 수 있는 권리입니다. 이때 핵심이 되는 것이 전환가액(Conversion Price) 입니다. 투자 시 발행가액과 동일하게 설정됩니다.
리픽싱(Re-fixing) 조항은 나중에 더 낮은 가격으로 신주가 발행되면 기존 투자자의 전환가액도 그만큼 낮춰 주겠다는 약속입니다. 투자자 입장에서는 지분 희석 방지(Anti-dilution) 장치이지만, 창업자에게는 다운라운드 시 예상치 못한 지분 희석으로 이어질 수 있습니다.
국내 중기·후기 단계 RCPS 표준 투자계약서에는 이 리픽싱 조항이 기본으로 삽입되어 있습니다.
3. 풀 래쳇(Full Ratchet)이란 무엇인가요? — 가장 강력한 투자자 보호
풀 래쳇은 후속 라운드의 신주 발행가액이 기존 전환가액보다 낮을 경우, 발행 규모에 관계없이 기존 전환가액을 새로운 낮은 가액으로 전면 교체하는 방식입니다.
1) 풀 래쳇 적용 사례
시리즈A: 주당 10,000원에 RCPS 발행, 투자금 10억 원 → 보통주 전환 시 10만 주
시리즈B: 주당 5,000원에 신주 발행 (다운라운드)
풀 래쳇 적용 후 시리즈A 전환가액: 10,000원 → 5,000원으로 전면 교체
시리즈A 투자자 전환 주식 수: 10만 주 → 20만 주 (추가 투자 없이 지분 2배)
⚠️ 핵심: 시리즈B 발행 규모가 단 1주라도 결과는 동일합니다. 소규모 브릿지 투자나 전략적 투자에서도 풀 래쳇이 발동될 수 있어 창업자에게 치명적입니다.
국내 표준 RCPS 투자계약서의 "신주 발행가액이 전환가액을 하회하는 경우 그 하회하는 가액으로 조정한다" 는 문구는 사실상 풀 래쳇 방식입니다.
4. 가중평균(Weighted Average)이란 무엇인가요? — 균형을 찾는 타협안
가중평균 방식은 다운라운드 시 기존 주식수와 신규 발행 주식수를 함께 고려해 전환가액을 조정하는 방식입니다. 신규 발행 규모가 작으면 조정 폭도 작고, 규모가 크면 조정 폭도 커지는 비례적 구조입니다.
1) 가중평균 계산 공식
조정 전환가액 = (기존 주식수 × 기존 전환가액 + 신규 발행 주식수 × 신규 발행가액) ÷ (기존 주식수 + 신규 발행 주식수)
2) 가중평균 적용 사례
기존 발행 주식: 10만 주 (전환가액 10,000원)
시리즈B 신규 발행: 2만 주 (주당 5,000원)
조정 전환가액 = (10만 × 10,000 + 2만 × 5,000) ÷ (10만 + 2만) = 11억 ÷ 12만 ≈ 9,167원
풀 래쳇이라면 5,000원으로 바뀔 전환가액이, 가중평균에서는 9,167원으로 유지됩니다.
3) 광의 vs 협의 가중평균
가중평균 방식은 다시 두 가지로 나뉩니다.
광의의 가중평균(Broad-Based): 스톡옵션·전환사채 등 잠재 희석 주식까지 포함해 계산 → 조정 폭이 작아 창업자에게 더 유리
협의의 가중평균(Narrow-Based): 실제 발행 주식만 포함 → 조정 폭이 상대적으로 큼
5. 풀 래쳇 vs 가중평균, 한눈에 비교
두 방식의 가장 큰 차이는 신규 발행 규모를 고려하느냐 여부입니다. 풀 래쳇은 단 1주만 낮은 가격에 발행해도 기존 전환가액이 전면 교체되지만, 가중평균은 신규 발행 규모에 비례해 조정 폭이 결정됩니다.
6. 창업자라면 반드시 확인해야 할 전환권 리픽싱 체크포인트
① 어떤 리픽싱 방식이 계약서에 담겨 있나요? "신주 발행가액이 전환가액을 하회하는 경우 그 하회하는 가액으로 조정한다"는 문장이 있다면 사실상 풀 래쳇입니다. 협상력이 있다면 가중평균 방식으로 수정을 요청하세요.
② 리픽싱 예외 조항을 꼼꼼히 확인하세요 스톡옵션 행사에 따른 신주 발행은 리픽싱 트리거에서 제외되는 것이 일반적입니다. 그러나 전환사채(CB)나 신주인수권부사채(BW)의 전환·행사가액이 현재 전환가액보다 낮다면 리픽싱이 발동될 수 있습니다.
③ IPO 리픽싱 조항도 별도로 확인하세요 많은 계약서에 "IPO 공모단가의 70%가 전환가액을 하회하면 전환가액을 조정한다"는 조항이 포함됩니다. 상장 직전에도 리픽싱이 발동될 수 있어 창업자 지분이 희석될 위험이 있습니다. 이 비율(70%)은 협상을 통해 낮출 수 있습니다.
④ 가중평균 방식으로의 전환을 협상하세요 시장 상황이 좋거나 복수의 투자자가 경쟁하는 상황이라면 광의의 가중평균(Broad-Based Weighted Average) 방식을 계약서에 반영하는 협상이 가능합니다.
⑤ 반드시 법률 전문가와 함께 검토하세요 리픽싱 조항 하나가 향후 수년간의 지분 구조를 결정합니다. 서명 전 스타트업 투자계약 전문 법률사무소의 검토를 받으시기 바랍니다.
관련 글 → [스타트업 RCPS 투자계약, 성과연동 리픽싱 조항이 왜 위험할까요?]
관련 글 → [스타트업 RCPS 투자계약서, 상환권의 모든 것 | 어반베이스 사건부터 창업자 체크포인트까지]
RCPS 전환권 리픽싱 핵심 정리 — FAQ
Q. 풀 래쳇과 가중평균 방식의 가장 큰 차이는 무엇인가요?
신규 발행 규모를 고려하느냐 여부입니다. 풀 래쳇은 단 1주만 낮은 가격에 발행해도 기존 전환가액이 전면 교체됩니다. 가중평균은 신규 발행 규모에 비례해 조정 폭이 결정되어 창업자에게 상대적으로 유리합니다.
Q. 국내 표준 RCPS 투자계약서는 어떤 방식을 사용하나요?
"신주 발행가액이 전환가액을 하회하는 경우 그 하회하는 가액으로 조정한다"는 문구가 기본으로 삽입되어 있으며, 이는 사실상 풀 래쳇 방식입니다.
Q. 다운라운드가 아니어도 리픽싱이 발동될 수 있나요?
네. 전환사채·신주인수권부사채의 전환·행사가액이 현재 전환가액보다 낮은 경우, 또는 IPO 공모단가가 일정 비율 이하로 떨어지는 경우에도 리픽싱이 발동될 수 있습니다.
Q. 가중평균 방식으로 협상하는 것이 현실적으로 가능한가요?
네. 특히 시장 상황이 좋거나 복수의 투자자가 경쟁하는 상황이라면 충분히 가능합니다. 광의의 가중평균(Broad-Based Weighted Average) 방식을 요청하는 것은 합리적인 협상 포지션입니다.
Q. IPO 리픽싱 조항은 왜 위험한가요?
상장 직전에도 리픽싱이 발동되어 창업자 지분이 희석될 수 있습니다. 공모단가의 70% 기준이 일반적이지만, 이 비율은 협상을 통해 낮출 수 있습니다.
Q. 스톡옵션 행사는 리픽싱 트리거에 해당하나요?
일반적으로 스톡옵션 행사에 따른 신주 발행은 리픽싱 트리거에서 제외됩니다. 다만 계약서마다 예외 조항의 범위가 다르므로 반드시 확인해야 합니다.
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