아직 거래소에 상장되지 않은 회사의 주식이니 내부 사정을 알고 사고팔아도 문제없을 거라 생각하는 경우가 많습니다. 그러나 자본시장법은 상장된 회사만이 아니라 6개월 안에 상장하거나 상장 효과가 생기는 비상장회사까지 미공개중요정보 이용행위 금지 규정의 적용 대상으로 못 박아 두고 있습니다. 상장 예비심사 준비, 대형 투자유치 협상, 상장사와의 합병 논의처럼 아직 공개되지 않은 정보를 미리 알고 지분을 사고팔았다가 훗날 회사가 실제로 상장하면 그 순간 내부자거래 수사 대상이 될 수 있습니다. 이 글에서는 비상장주식 거래가 어떤 경우에 이 규제에 걸리는지, 6개월 요건이 실제로 어떻게 작동하는지, 처벌 수위는 어느 정도인지 짚어보겠습니다.
법무법인 도모 강대현 대표변호사
상장 전 회사도 규제 대상이 되는 이유 — 상장예정법인등
자본시장법 제174조 제1항은 미공개중요정보 이용행위를 금지하면서 그 대상을 단순히 "상장법인"이라고만 적지 않았습니다. 괄호 안에 "6개월 이내에 상장하는 법인 또는 6개월 이내에 상장법인과의 합병, 주식의 포괄적 교환, 그 밖에 대통령령으로 정하는 기업결합 방법에 따라 상장되는 효과가 있는 비상장법인"을 포함한다고 명시해, 아직 코스피·코스닥에 상장되지 않은 회사까지 규제 범위 안에 끌어들였습니다. 법은 이런 회사를 "상장예정법인등"이라 부릅니다.
이렇게 규제 범위를 넓힌 이유는 간단합니다. 상장을 앞둔 시점이야말로 정보 비대칭이 가장 크고, 그 정보 하나로 시세차익의 폭이 가장 크게 벌어지는 구간이기 때문입니다. 상장예비심사청구, 대규모 투자유치, 스팩(SPAC) 합병처럼 회사 가치가 단기간에 재평가되는 이벤트를 앞두고 내부자만 먼저 지분을 사들이거나 미리 처분해 버리면, 정작 상장 이후 시장에 뛰어드는 일반 투자자만 손해를 떠안는 구조가 됩니다. 그래서 법은 상장 여부와 무관하게, 상장이라는 사건에 근접한 비상장회사도 상장법인과 똑같은 잣대로 규제하도록 설계했습니다.
자본시장법상 "상장법인"에는 이미 상장된 회사뿐 아니라 6개월 안에 상장하거나 합병 등으로 상장 효과가 생기는 비상장회사, 즉 "상장예정법인등"이 포함된다.
누가 처벌 대상이 되나 — 임직원부터 정보수령자까지
제174조 제1항은 규제 대상자를 여섯 부류로 나눠 열거합니다. ①그 법인과 계열회사의 임직원·대리인으로서 직무와 관련해 정보를 알게 된 자, ②주요주주로서 권리를 행사하는 과정에서 알게 된 자, ③그 법인에 대해 인허가·감독 권한을 가진 자, ④그 법인과 계약을 체결·교섭하는 과정에서 알게 된 자, ⑤이들의 대리인·사용인, ⑥그리고 이들로부터 정보를 받은 자(정보수령자)입니다. 비상장 단계에서는 이 여섯 부류가 상장회사보다 오히려 더 폭넓게 나타나는 경향이 있습니다.
스타트업이나 비상장 중견기업의 경우 스톡옵션을 보유한 초기 임직원, 여러 라운드에 걸쳐 지분을 투자한 벤처캐피탈·엔젤투자자, 인수합병 실사에 참여한 회계법인·법무법인 관계자, 상장 주관 증권사 실무자까지 모두 이 범위에 들어올 수 있습니다.
임직원·대리인(1호) — 상장 준비팀, 재무팀, 경영지원팀 등 업무상 정보에 접근한 직원
주요주주(2호) — 이사회 참관권을 가진 재무적 투자자, 최대주주의 특수관계인
계약체결·교섭자(4호) — 주관사, 회계법인, 법무법인, 인수 협상 상대방 실무진
정보수령자(6호) — 위 관계자로부터 상장·합병 정보를 직접 전달받은 지인·가족
예를 들어 상장 주관사 선정 회의에 참여한 임원이 회사 밖 지인에게 "곧 상장예비심사를 청구한다"는 사실을 알려주고, 그 지인이 장외시장에서 지분을 미리 사들였다면 임원은 1호, 지인은 6호 정보수령자로 각각 처벌 대상이 됩니다.
언제부터 '미공개중요정보'인가 — 정보 생성시기의 판단기준
법이 금지하는 정보는 "투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보로서 불특정 다수인이 알 수 있도록 공개되기 전의 것"입니다. 문제는 회사 내부 의사결정이 아직 확정되지 않은 단계에서도 이 정보가 이미 규제 대상인 "정보"로 취급되느냐입니다. 대법원 2008도6219 판결은 이에 대해, 법인의 의사결정 절차가 종료되지 않아 실현 여부가 확정되지 않은 사항이라도 합리적인 투자자라면 그 중대성과 현실화될 개연성을 평가해 투자판단에 중요한 가치를 지닌다고 받아들일 수 있을 정도로 구체화되었다면 이미 정보로 생성된 것이라고 판시했습니다.
이 기준을 비상장회사의 상장 준비 과정에 대입하면, 이사회에서 상장을 정식 의결한 시점만이 아니라 그보다 앞선 단계도 정보 생성시점이 될 수 있습니다. 주관사와 상장 자문계약을 체결하고 기업실사가 본격화된 시점, 상장예비심사청구서 초안이 작성돼 내부 검토에 들어간 시점, 대규모 투자유치 계약의 주요 조건이 사실상 합의된 시점 등이 실무에서 자주 문제되는 지점입니다. "아직 이사회 의결이 안 났으니 확정된 정보가 아니다"라는 항변은 이 판단기준 아래에서는 받아들여지기 어렵습니다.
6개월 요건의 실제 의미 — 거래 당시 상장이 확정돼 있지 않아도 된다
제174조 제1항의 "6개월 이내에 상장하는 법인"이라는 문구는 결과를 요건으로 삼는 구조입니다. 즉 지분을 사고팔던 그 시점에 상장 여부가 사내에서 완전히 확정돼 있었는지가 아니라, 그 이후 실제로 6개월 안에 상장이 이루어졌는지가 규제 대상 여부를 가르는 핵심입니다. 거래할 당시에는 "아직 상장 여부가 불투명했다"고 주장하고 싶어도, 결과적으로 6개월 안에 상장 절차가 마무리됐다면 그 거래는 상장예정법인등의 정보를 이용한 거래로 평가될 수 있습니다.
합병이나 주식의 포괄적 교환처럼 우회적으로 상장 효과를 얻는 경우도 마찬가지로 포함됩니다. 스팩과의 합병을 추진하던 비상장회사의 임직원이 합병 계약 조건이 사실상 정해진 시점에 자신의 지분을 미리 처분했는데, 그 합병이 6개월 안에 마무리돼 상장 효과가 발생했다면 직접 상장한 경우와 동일하게 규제됩니다. 정식 기업공개(IPO)만이 아니라 우회상장 경로까지 규제 대상에 넣은 것은, 상장이라는 결과를 얻는 방법을 바꾼다고 해서 정보 비대칭의 문제가 사라지지 않기 때문입니다.
6개월 요건은 거래 당시의 확정 여부가 아니라 실제로 그 기간 안에 상장(또는 상장 효과가 있는 기업결합)이 이루어졌는지로 판단되는 결과 요건이다.
실제로 문제되는 장면들 — 스톡옵션·엔젤투자·M&A 협상
비상장주식 미공개정보 이용은 몇 가지 전형적인 유형으로 반복해서 나타납니다. 첫째, 스타트업 임직원이 상장예비심사청구가 임박했다는 사실을 미리 알고 자신이 보유한 스톡옵션 행사분이나 우리사주를 장외시장에서 지인 명의로 처분하는 경우입니다. 둘째, 여러 투자 라운드에 걸쳐 지분을 보유한 엔젤투자자·재무적 투자자가 신규 투자유치 협상 과정에서 알게 된 실적 악화나 대규모 계약 체결 정보를 이용해 기존 보유 지분을 프리IPO 시장에서 미리 정리하는 경우입니다. 셋째, 상장사와의 흡수합병이 추진 중이라는 사실을 알게 된 비상장회사 임직원이나 그 지인이 합병비율이 유리하게 정해질 것을 예상하고 미리 지분을 매수해 두는 경우입니다.
비상장주식은 거래소를 거치지 않고 장외에서 개인 간에 거래되는 경우가 많아 추적이 어렵다고 생각하기 쉽지만 실제로는 그렇지 않습니다. 상장 예비심사 과정에서 거래소와 금융감독원은 최대주주 및 특수관계인의 지분 변동 내역, 명의개서 기록, 투자조합 등록 자료를 제출받아 검토하며, 상장 직전 이례적인 시점에 지분이 이동한 정황이 확인되면 별도로 소명을 요구하거나 금융당국에 통보하는 절차로 이어질 수 있습니다.
스톡옵션·우리사주 처분 시점이 상장 준비 이벤트와 겹치는 경우
재무적 투자자가 신규 투자 정보를 알고 기존 지분을 프리IPO 시장에서 처분하는 경우
흡수합병·주식교환 조건이 사실상 정해진 뒤 지분을 매수하는 경우
차명이나 가족 명의를 이용해 거래 주체를 분산시키는 경우 — 오히려 정황증거로 작용
처벌 수위 — 징역과 부당이득 연동 벌금, 그리고 과징금
제174조 제1항을 위반하면 자본시장법 제443조 제1항 제1호에 따라 1년 이상의 유기징역 또는 위반행위로 얻은 이익이나 회피한 손실액의 4배 이상 6배 이하에 상당하는 벌금에 처해집니다. 이익이나 손실액이 없거나 산정하기 곤란한 경우, 또는 6배에 해당하는 금액이 5억원 이하인 경우에는 벌금의 상한이 5억원으로 고정됩니다. 여기에 그치지 않고 이익 또는 회피한 손실액이 5억원 이상이면 같은 법 제443조 제2항에 따라 형이 가중되는데, 50억원 이상이면 무기 또는 5년 이상의 징역, 5억원 이상 50억원 미만이면 3년 이상의 유기징역에 처해지고, 징역형을 선고할 때는 10년 이하의 자격정지를 함께 부과할 수도 있습니다.
2024년 이후로는 형사처벌과 별도로 행정제재인 과징금 제도도 함께 운용되고 있습니다. 형사 기소 여부와 무관하게 부당이득 규모에 연동된 과징금이 부과될 수 있어, 비상장주식 거래라 해서 상장주식보다 제재 수위가 낮다고 볼 근거는 없습니다. 오히려 비상장 단계에서는 거래 규모 자체는 작아도 상장 직후 시세차익 폭이 커, 이익 산정 시 기준이 되는 금액이 예상보다 크게 잡히는 경우가 많습니다.
수사·조사 대응에서 확인해야 할 것들
실제 조사나 수사 단계에서는 몇 가지 지점이 반복해서 쟁점이 됩니다. 먼저 문제된 정보가 정확히 언제 "정보"로 생성됐다고 볼 것인지가 다투어집니다. 이사회 의결 시점만을 기준으로 삼을지, 그보다 앞선 실사·협상 단계까지 포함할지에 따라 결론이 크게 달라질 수 있기 때문입니다. 다음으로 피의자가 그 정보에 직무상 접근할 수 있는 지위에 있었는지, 즉 여섯 부류(임직원·주요주주·감독권한자·계약당사자·이들의 대리인·정보수령자) 중 어디에 해당하는지가 확인됩니다. 마지막으로 매매와 정보 이용 사이의 인과관계, 즉 정보를 알기 전부터 이미 예정돼 있던 정상적인 투자 패턴이었는지, 아니면 정보를 안 직후 매매 시점이나 규모가 이례적으로 바뀌었는지가 핵심 증거로 다투어집니다.
수사 초기 단계에서는 이런 쟁점들을 정리해 소명자료를 준비하는 것이 중요합니다. 정보 접근 경위를 뒷받침하는 회의록·이메일, 매매 시점을 전후한 계좌 거래내역, 그리고 매매가 정보와 무관하게 이루어졌다는 정황(사전에 수립된 투자계획서, 반복적인 정기 매매 패턴 등)을 미리 확보해 두면 인과관계 다툼에서 유리한 위치를 점할 수 있습니다. 반대로 차명거래나 자금 출처가 불분명한 정황은 오히려 혐의를 뒷받침하는 근거로 작용하기 쉬워, 초기 대응 방향을 신중하게 정해야 합니다.
자주 묻는 질문
Q. 비상장주식은 거래소를 통하지 않는데도 규제 대상이 되나요?
A. 그렇습니다. 자본시장법상 규제 대상인 특정증권등에는 비상장주식도 포함되고, 그 회사가 상장예정법인등에 해당하면 장외에서 개인 간에 이루어진 거래도 동일하게 규제됩니다. 거래소를 거치지 않는다는 사정만으로 규제에서 벗어나지는 않습니다.
Q. 스톡옵션을 행사해 받은 주식을 매도한 것도 문제가 되나요?
A. 스톡옵션을 행사하고 그 주식을 매도하는 행위 자체는 문제가 아닙니다. 다만 상장·합병 등 미공개중요정보를 알고 그 정보를 이용해 매도 시점이나 물량을 조절했다면 처벌 대상이 될 수 있습니다.
Q. 회사가 결국 상장에 실패해 6개월을 넘겼다면 어떻게 되나요?
A. "6개월 이내에 상장하는 법인" 요건 자체가 충족되지 않으므로 이 조항의 상장예정법인등에는 해당하지 않게 됩니다. 다만 그 정보가 다른 이유로 회사 업무와 관련된 중요정보에 해당한다면 별도의 검토가 필요할 수 있습니다.
Q. 정보를 전해 들은 사람이 가족 명의로 거래해도 처벌되나요?
A. 네. 명의를 달리했다고 해서 실질적으로 본인이 정보를 이용해 거래한 사실 자체가 사라지지 않고, 오히려 차명거래 정황은 수사기관이 혐의를 뒷받침하는 근거로 볼 가능성이 큽니다.
Q. 미공개정보인지 몰랐다고 하면 처벌을 피할 수 있나요?
A. 고의가 다투어지는 지점이지만, 직무상 지위나 정보 접근 경위 등 정황상 인식 가능성이 인정되면 미필적 고의로도 처벌될 수 있습니다. 단순히 몰랐다는 주장만으로는 충분한 방어가 되기 어렵습니다.
Q. 두 다리 건너 들은 정보로 거래해도 규제 대상인가요?
A. 제174조 제1항 제6호는 임직원 등으로부터 직접 정보를 받은 1차 정보수령자를 형사처벌 대상으로 규정하고 있어, 2차 이후 정보수령자는 원칙적으로 이 조항의 형사처벌 대상에서는 빠지는 경우가 많습니다. 다만 전달 경위나 관여 정도에 따라 다른 제재나 책임이 문제될 여지는 남습니다.
맺음말
비상장주식이라는 사실 자체가 내부자거래 규제의 안전판이 되지는 않습니다. 자본시장법은 6개월 안에 상장하거나 합병 등으로 상장 효과가 생기는 비상장회사까지 상장법인과 똑같이 취급하고, 이 요건은 거래 당시의 확정 여부가 아니라 사후에 실제로 상장이 이루어졌는지로 판단되는 결과 요건입니다. 상장 준비 과정에서 알게 된 정보를 이용해 지분을 사고팔았다면, 회사가 아직 상장 전이라는 이유만으로 안심할 수 있는 문제가 아닙니다.
특히 스톡옵션을 보유한 임직원이나 여러 라운드에 걸쳐 투자한 재무적 투자자라면, 자신이 알고 있는 정보가 이미 "생성된 정보"로 평가될 단계에 이르렀는지부터 먼저 점검해 볼 필요가 있습니다. 수사가 시작된 이후에는 정보 생성시점과 인과관계를 다투기가 훨씬 어려워지므로, 의문이 드는 거래가 있었다면 조사 통지를 받기 전에 미리 법률자문을 구해 두는 편이 안전합니다.
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