유상증자 공시 부정거래, 사실대로 알렸어도 처벌되는 이유 

유상증자를 진행하며 이사회 결의 내용을 그대로 공시했는데도 부정거래 혐의로 조사를 받는 경우가 있습니다. 공시된 내용 자체는 거짓이 아니었다는 항변이 자본시장법 위반 여부를 가르는 결정적 방어가 되지 못하기 때문입니다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조는 공시 문구의 진실성과는 별개로, 그 공시가 만들어지고 이용된 과정 전체를 놓고 부정한 수단인지를 판단합니다. 이 글에서는 사실인 공시조차 부정거래로 처벌되는 구조가 무엇인지, 대법원이 실제로 어떤 사정을 근거로 유죄를 인정했는지, 그리고 실무에서 무엇을 점검해야 하는지 살펴보겠습니다.

법무법인 도모 강대현 대표변호사

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자본시장법 제178조 부정거래행위 — 다른 규제를 빠져나가도 걸리는 포괄조항

자본시장법이 불공정거래를 규제하는 조문은 크게 제174조(미공개중요정보 이용행위), 제176조(시세조종), 제178조(부정거래행위 등의 금지)로 나뉩니다. 제174조·제176조는 요건이 비교적 구체적이어서(정보의 미공개성, 매매유인목적의 시세조작 행위유형) 이 요건을 충족하지 못하면 처벌할 수 없는 공백이 생깁니다. 제178조는 바로 이 공백을 메우려 만들어진 조항으로, 제1항 제1호는 "부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위"를, 제2호는 중요사항에 관한 거짓 기재·표시나 누락된 문서를 사용해 재산상 이익을 얻고자 하는 행위를, 제3호는 매매를 유인할 목적의 거짓 시세 이용을 금지합니다.

유상증자·전환사채 발행처럼 자금조달을 위해 이사회 결의 → 공시 → 청약이라는 정해진 절차를 밟는 거래는 겉보기에 위법 요소가 없어 보입니다. 그러나 그 절차 중 어느 한 부분이라도 사회통념상 부정한 방법으로 이뤄졌다면 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단'에 해당할 수 있습니다. 이 조항이 실무에서 까다로운 이유는 요건이 구체적 행위유형으로 한정되어 있지 않고 '부정하다고 인정되는 일체의 수단'이라는 포괄적 문언으로 되어 있어, 사전에 특정 행위가 처벌 대상인지 예측하기 쉽지 않다는 점입니다.

자본시장법 제178조는 미공개정보이용·시세조종 요건에 들지 않는 불공정거래를 잡아내려 만든 포괄조항이라, 구체적 행위유형이 아니라 '사회통념상 부정한지'를 기준으로 판단한다.

"공시 내용이 사실이어도" 처벌되는 이유 — 판단기준은 문구가 아니라 과정

대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결은 '부정한 수단, 계획 또는 기교'의 의미를 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교라고 정의했습니다. 그리고 어떤 행위가 부정한지는 그 행위가 법령 등에서 금지되어 있는지, 다른 투자자로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성·신뢰성·효율성을 해칠 위험이 있는지를 종합적으로 고려해 판단해야 한다고 밝혔습니다.

이 기준을 유상증자 공시에 대입하면, 판단 대상은 '공시문에 적힌 문장이 참인가 거짓인가' 한 가지가 아닙니다. 이사회가 실제로 그런 결의를 했고 공시가 그 결의 내용을 그대로 옮겨 적었다면 문구 자체는 거짓이라 보기 어렵습니다. 그러나 그 결의에 이르게 된 자금조성 경위, 반복된 정정공시의 배경, 공시 시점과 주가 변동·특정인의 이익실현 시점 사이의 관계 등을 함께 보면 전체 거래가 투자자를 오도할 목적으로 짜인 것으로 드러나는 경우가 있습니다. 대법원 2024. 5. 30. 선고 2019도12887 판결은 바로 이 지점을 정리했습니다. 공시가 이사회 결의 내용을 그대로 반영해 공시 내용 자체를 거짓으로 보기 어려운 경우라 하더라도, 다른 수단이나 거래의 내용·목적·방식 등과 결부되어 사회통념상 부정하다고 볼 수 있다면, 그러한 공시가 이루어지도록 한 행위 자체가 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단을 사용한 행위에 해당한다고 판단한 것입니다.

공시 문구가 진실인지가 아니라, 그 공시를 만들어낸 자금조성·거래 과정 전체가 투자자를 오도할 목적으로 짜였는지가 부정거래 판단의 기준이다 — 대법원 2019도12887 판결.

대법원이 유죄로 본 사건 — 제3자배정 유상증자·전환사채 반복 공시

이 판결의 사안은 이렇습니다. 한 상장회사가 2014년 하반기부터 제3자배정 방식의 유상증자와 전환사채 발행을 통한 자금조달을 반복적으로 추진했는데, 그 과정에서 여러 차례 계획이 차질을 빚어 정정공시가 잦았고 그때마다 주가가 크게 흔들렸습니다. 그리고 전환사채를 인수한 투자자 두 명의 취득자금 합계 30억원의 조성경위를 대량보유보고서에 '자기자금(예적금)'이라고 기재했지만, 실제로는 전부 차입금으로 조달된 자금이었습니다.

피고인 측은 이사회가 실제로 그런 결의를 했고 공시된 재무·거래 내용 자체는 거짓이 아니라고 다투었습니다. 그러나 대법원은 자금조성경위를 '자기자금'으로 허위 기재해 투자자가 안정적 자금력을 갖춘 것처럼 오인하게 만든 행위, 그리고 반복된 정정공시로 시장에 혼란과 주가 급변을 초래한 거래방식 전체를 놓고, 공시가 이뤄지도록 한 일련의 행위가 사회통념상 부정한 수단에 해당한다고 판단했습니다. 즉 이사회결의라는 절차와 공시라는 형식은 지켰지만, 그 형식을 채운 실질(자금의 출처)이 조작되어 있었다는 것이 핵심이었습니다.

• 가장납입형 — 차명으로 주금을 납입했음에도 정상적으로 유상증자가 이루어진 것처럼 공시.

• 외관조작형 — 외국인투자자가 실제 투자한 것처럼 보이려 외국인 전용계좌를 이용.

• 자금원천 위장형 — 차입금을 자기자금으로 위장해 대량보유보고서·공시에 기재.

• 반복 정정공시형 — 조건 변경 공시를 반복하며 그 사이 특정인이 이익을 실현.

이사회결의와 공시라는 절차는 지켜졌더라도, 그 절차를 채운 자금의 실질이 조작되어 있었다면 절차의 적법성이 부정거래 혐의를 막아주지 못한다.

가장납입형 유상증자가 부정거래로 이어지는 구체적 과정

가장납입이란 실제로는 자기 돈이 아닌 자금을 일시적으로 빌려 주금을 납입하고, 등기나 공시를 마친 뒤 곧바로 빼내는 방식을 말합니다. 상법상 가장납입 자체에도 별도의 형사책임(업무상횡령·공정증서원본불실기재 등)이 따르지만, 그 자금이 마치 정상적으로 조달된 것처럼 유상증자 공시에 반영되면 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정거래가 별도로 성립할 수 있습니다.

구체적으로는 실제 자금원천이 차입금이거나 일시적으로 융통한 돈임에도 대량보유보고서·주요사항보고서에 '자기자금'이라 기재하거나 자금조성 경위를 밝히지 않는 방식으로 나타납니다. 이렇게 왜곡된 정보가 담긴 공시는 투자자에게 회사가 안정적인 자금력을 갖춘 것으로, 혹은 특정 투자자가 실제로 장기 투자 의사를 가진 것으로 오인하게 만듭니다. 이 오인이 주가를 움직이고, 그 사이 공시 주체나 관련자가 매도 등을 통해 차익을 실현하면 부정거래의 '이득' 요건까지 충족되는 구조로 이어집니다.

예를 들어 한계기업이 유상증자 계획을 발표한 뒤 자금 조달에 차질이 생겨 조건을 여러 차례 변경하는 정정공시를 내면, 그 사이 시장에는 '자금조달이 곧 성사된다'는 기대가 반복적으로 형성됩니다. 이런 패턴이 반복되면 법원은 개별 공시 하나하나의 진실성보다 전체 자금조달 시도의 목적과 반복성 자체를 부정거래 판단의 근거로 삼습니다.

실제 자금원천을 숨기거나 왜곡해 투자자가 회사의 자금력을 오인하게 만드는 것이 가장납입형 부정거래의 핵심 메커니즘이다.

법원이 종합적으로 보는 판단요소 — 결과보다 목적과 인과관계

부정거래 여부를 다투는 재판에서는 '실제로 이익을 얻었는지'가 결정적 요건이 아닙니다. 제178조는 '이익을 얻고자 하는 행위' 자체를 금지 대상으로 규정하고 있어, 목적이 객관적으로 인정되면 실제 이득의 발생이나 크기와 무관하게 성립할 수 있다는 것이 실무의 일반적 이해입니다. 다만 실제로 이득을 얻었는지, 그 규모가 얼마인지는 뒤에서 볼 형량 산정에 직접 영향을 미칩니다.

법원이 종합적으로 살피는 판단요소는 크게 네 가지로 정리할 수 있습니다.

• 자금조성 경위의 진실성 — 공시된 자금원천과 실제 자금원천이 일치하는지.

• 공시의 반복성·시점 — 정정공시가 얼마나 자주, 어떤 시점에 이뤄졌는지와 주가 변동의 상관관계.

• 거래방식의 통상성 — 제3자배정 대상자 선정, 발행조건 변경 등이 통상적 거래관행에서 벗어났는지.

• 이익귀속 구조 — 공시로 인한 주가 변동의 이익이 누구에게, 어떤 경로로 귀속되었는지.

이 네 요소는 개별적으로는 위법하지 않아 보이는 행위라도, 결합되었을 때 투자자를 오도할 목적으로 짜인 거래라는 그림을 만들어냅니다. 수사·재판 실무에서 특히 다투어지는 부분이 여기인데, 각 요소를 개별적으로 반박하는 것만으로는 부족하고 전체 거래의 목적과 흐름 자체가 정당했다는 점을 함께 소명해야 합니다.

부정거래는 개별 행위 하나의 위법성이 아니라 자금조성·공시반복·거래방식·이익귀속을 종합했을 때 드러나는 '거래 전체의 그림'으로 판단된다.

처벌 수위 — 얻은 이익 규모에 따라 달라지는 형량

자본시장법 제443조 제1항 제8호는 제178조 제1항 위반행위를 1년 이상의 유기징역 또는 그 위반행위로 얻은 이익이나 회피한 손실액의 4배 이상 6배 이하에 상당하는 벌금에 처하도록 규정합니다. 다만 이익이나 회피 손실액이 없거나 산정하기 곤란한 경우, 또는 그 6배 금액이 5억원 이하인 경우에는 벌금의 상한을 5억원으로 고정합니다.

이익이나 회피 손실액이 5억원을 넘으면 형량이 가중됩니다. 5억원 이상 50억원 미만이면 3년 이상의 유기징역, 50억원 이상이면 무기 또는 5년 이상의 징역으로 올라갑니다. 여기에 더해 징역형을 선고할 때는 10년 이하의 자격정지를 함께 병과할 수 있어, 실형과 별개로 임원 지위 자체를 일정 기간 박탈당할 위험도 있습니다.

이 구조에서 실무적으로 중요한 것은 '이익 산정' 단계입니다. 유상증자·전환사채 발행 관련 부정거래에서는 실제로 얻은 시세차익뿐 아니라 회피한 손실, 조달에 성공한 자금 규모 등 다양한 기준이 다투어지고, 이 산정액이 커질수록 가중처벌 구간으로 넘어갈 위험이 커집니다. 초기 수사 단계에서부터 이익 산정의 근거자료를 함께 다투는 것이 형량에 큰 영향을 미치는 이유입니다.

부정거래로 얻은 이익이나 회피 손실액이 5억원을 넘으면 형량이 3년 이상, 50억원을 넘으면 무기 또는 5년 이상으로 뛴다 — 이익 산정 다툼이 곧 형량 다툼이다.

이사·실무담당자가 처벌을 피하려면 무엇을 점검해야 하나

가장 먼저 확인해야 할 것은 자금조성 경위의 정확한 기재입니다. 유상증자·전환사채 인수자금이 자기자금인지 차입금인지, 차입 조건과 상환계획이 어떻게 되는지를 대량보유보고서·주요사항보고서 작성 전에 명확히 확인하고, 불확실하면 '자기자금'이라는 단정적 표현을 피해야 합니다. 자금원천을 확인할 수 없는데도 편의상 자기자금으로 기재하는 관행이 이후 부정거래 혐의의 핵심 증거로 돌아옵니다.

다음으로는 정정공시의 빈도와 사유를 관리해야 합니다. 자금조달 계획이 반복적으로 변경될 수밖에 없는 상황이라면, 매 정정공시마다 변경 사유를 구체적으로 기재하고 그 사유를 뒷받침하는 내부 문서(이사회 회의록, 투자자와의 협의 경과 등)를 남겨두는 것이 나중에 거래방식의 통상성을 소명하는 데 도움이 됩니다. 사유 없이 조건만 바뀌는 정정공시가 반복되면 그 자체가 부정거래를 뒷받침하는 정황으로 읽힐 수 있습니다.

마지막으로 공시 내용을 법무·회계 검토 없이 이사회 결의만으로 확정하는 관행을 피해야 합니다. 특히 제3자배정 대상자의 자금력·투자목적을 사전에 실사하고, 그 결과를 공시 준비 단계에서부터 반영하면 나중에 자금조성 경위가 문제될 가능성 자체를 줄일 수 있습니다. 이미 수사가 시작된 단계라면 공시 하나하나의 진실성을 다투는 것만으로는 부족하고, 전체 거래의 목적과 경위를 소명할 자료를 처음부터 체계적으로 정리해야 합니다.

자금조성 경위를 정확히 기재하고 정정공시의 사유를 문서로 남겨두는 것이, 공시 내용의 진실성 방어보다 더 실질적인 부정거래 방어선이다.

자주 묻는 질문

Q. 공시 내용 자체가 거짓이 아니면 처벌을 피할 수 있나요?

A. 아닙니다. 대법원 2019도12887 판결은 이사회 결의 내용을 그대로 반영해 공시 문구 자체는 거짓으로 보기 어려운 경우라도, 자금조성 경위나 거래방식이 사회통념상 부정하다면 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정거래에 해당할 수 있다고 판단했습니다. 공시문 검토만으로는 방어가 완성되지 않습니다.

Q. 실제로 이익을 얻지 못했어도 처벌 대상이 되나요?

A. 제178조는 이익을 얻고자 하는 행위 자체를 금지 대상으로 규정하고 있어, 목적이 객관적으로 인정되면 실제 이득 발생 여부와 무관하게 처벌 대상이 될 수 있다는 것이 실무의 일반적 이해입니다. 다만 실제 이득의 규모는 형량 산정에는 직접 영향을 미칩니다.

Q. 가장납입이 왜 유상증자 부정거래에서 자주 문제되나요?

A. 실제 자금원천이 차입금인데도 자기자금으로 공시해 회사나 투자자의 자금력을 오인하게 만드는 구조이기 때문입니다. 이 오인이 주가를 움직이고 그 사이 관련자가 이익을 실현하면 부정거래의 전형적 유형으로 인정됩니다.

Q. 이사뿐 아니라 실무담당자도 형사책임을 지나요?

A. 공시 작성·검토에 실질적으로 관여해 허위 기재나 왜곡을 알면서도 방치했다면 실무담당자도 공동정범이나 방조 책임을 질 수 있습니다. 단순히 결재 라인에 있었다는 사정만으로는 책임이 정해지지 않고, 관여의 정도와 인식 여부가 함께 판단됩니다.

Q. 처벌 수위는 어떻게 정해지나요?

A. 자본시장법 제443조 제1항 제8호에 따라 1년 이상의 유기징역 또는 이익·회피손실액의 4배 이상 6배 이하 벌금이 기본이고, 이익이나 회피손실액이 5억원 이상이면 3년 이상, 50억원 이상이면 무기 또는 5년 이상으로 가중됩니다. 징역형에는 10년 이하의 자격정지가 함께 병과될 수 있습니다.

Q. 정정공시를 자주 하는 것만으로도 부정거래로 의심받나요?

A. 정정공시 자체가 위법한 것은 아니지만, 그 빈도와 시점이 주가 변동이나 특정인의 이익실현과 반복적으로 맞물리면 법원이 종합판단 요소 중 하나로 고려합니다. 변경 사유를 구체적으로 기재하고 근거자료를 남겨두는 것이 이런 의심을 줄이는 방법입니다.

맺음말

유상증자·전환사채 발행 공시가 사실이어도 부정거래로 처벌될 수 있다는 것은, 자본시장법 제178조가 문구의 진실성이 아니라 그 공시를 만들어낸 자금조성·거래 과정 전체를 처벌 판단의 대상으로 삼기 때문입니다. 대법원이 제3자배정 유상증자 사건에서 보여준 판단 구조도 결국 '이사회결의라는 형식은 지켰는가'가 아니라 '그 형식을 채운 실질이 투자자를 오도했는가'였습니다.

금융·증권범죄는 수원지검을 비롯한 각 지검 금융조세조사부가 최근 들어 유상증자·전환사채 관련 공시를 정밀하게 들여다보는 추세여서, 경기남부권 상장·비상장 기업 임원이라면 자금조달 공시 단계에서부터 자금원천 소명자료를 미리 갖춰두는 것이 안전합니다. 공시가 끝났다고 안심하기보다, 그 공시를 뒷받침하는 자금의 실질부터 점검해 보시길 권합니다.

조력이 필요하시면 강대현 대표변호사에게 연락주십시오. 신속히 도와드리겠습니다.

의뢰인을 위한 최선의 전략을 끊임없이 고민합니다.